信达证券：三元正极一体化进行时行业格局重塑中

整合，提高盈利能力，抵御周期性风险。在上一轮涨价周期中，上游原材料的供需格局最为紧张，产业链的利润主要集中在上游的锂钴环节。阴极材料和前体需要向上游垂直发展，增加了加工成本和盈利能力。

2)整合后成本曲线更陡。三元正极材料行业集中度不高，前驱体面临下游整合冲击。产业链整合后，企业成本曲线将出现分化，行业结构有望重塑。

3)一体化布局迫在眉睫。加速布局整合的迫切性体现在以高镍为主线的材料体系技术迭代进度受到锂盐和镍盐价格上涨的影响。下游电池行业的长期通缩和原材料价格高企成为重要命题。

正向产业链整合加速，盈利空间有望扩大。

降低成本是原料阴极企业的突破口。阴极企业提高前驱体自供比例，循环布局，与上游资源达成战略合作，通过采购管理、产业链整合和产品升级保持较高利润水平；前驱企业通过出海设立合资工厂，积极布局镍资源和冶炼。

前体镍矿的冶炼方法分为三种工艺:富氧侧吹法、HPAL法和RKEF法。

以中威股份为代表的富氧侧吹法首次工业化应用于红土镍矿冶炼，热利用效率高，电耗低。与电炉工艺相比，前段单吨可节约1100美元/金属吨，可实现低品位和高品位镍矿的综合利用。镍锍-硫酸镍在后端的成本约为2500美元/金属吨。

以绿道、华友钴业为代表的HPAL法反应速度快，综合工艺成本低于火法。前段红土镍矿-MHP成本5000-8000美元/金属吨，后端MHP-硫酸镍成本2500美元/金属吨，但建设周期长，产能攀升慢，工程运营能力高。

华友钴业和中威股份都参与了RKEF工艺，工艺成熟，选择灵活。上一节红土镍矿和镍铁的成本约为10800美元/吨。当硫酸镍与镍铁价差大于15000元/吨时，企业有动力将镍生铁转化为高冰镍。

2022H2高冰镍和镍钴氢氧化物项目已进入兑现期。中性条件下，若2023/2024年原矿完全整合(从镍矿到原矿)进度能达到30%/50%，则吨毛利可增加0.8/14000元/吨。

投资建议:

这一轮的原料短缺，把保证原料供应的重要性提到了一个新的高度。同时，随着阳极产业链相关产品向标准化发展，集成带来的成本优势成为重中之重。在高镍趋势下，前驱企业竞相布局镍资源和冶炼。我们推荐中威、党生科技和长期锂业，我们建议关注绿道和白蓉科技。

风险因素:

生产进程不及预期，原材料价格波动较大，新能源汽车销量不及预期。